安踏体育：民银国际-安踏体育-2020.HK-主品牌渠道改造，户外表现出色，集团营运健康-250717

投资标的：安踏体育（2020.HK） 推荐理由：安踏品牌及FILA表现稳健，渠道改造和电商整合推进顺利，其他品牌增速强劲。

全年目标保持不变，预计营收和毛利率稳定，盈利能力有望保持稳健，维持买入评级，目标价112.00港元。

- 安踏体育主品牌渠道改造顺利，电商整合与线下灯塔店计划推动营运健康，流水增长符合预期。

- FILA品牌保持稳定，清理库存为未来新品铺路，其他品牌如迪桑特和Kolon表现强劲，整体增长超出预期。

- 预计集团将保持稳健盈利能力，维持买入评级，目标价112.00港元，面临的风险包括消费环境波动和行业竞争加剧。

安踏体育（2020.HK）在主品牌渠道改造方面表现出色，整体运营健康。

2025年第二季度，安踏及FILA的流水分别同比增长低单和中单，其他品牌则超预期高增。

安踏品牌的运营健康，推进了渠道灯塔店及电商渠道整合计划。

2025年第二季度和上半年，安踏品牌的流水增长分别为低单和中单，季末库销比保持在5倍的健康水平，折扣稳定，线上折扣加深1-2个百分点，线下维持在73折。

安踏在第二季度的流水环比放缓，主要原因包括：与核心加盟商推进灯塔店计划，调整门店以夯实增长基础；电商渠道整合，任命新负责人，推动统一商品规划体系，618期间主动管控折扣。

FILA品牌的折扣及库销比稳定，专注于高尔夫和网球等领域，清理库存以为明年新品铺路。

2025年第二季度和上半年FILA的流水分别同比增长中单和高单，库销比为5，符合预期。

核心大货驱动增长，线下折扣稳定，线上折扣同比加深1-2个百分点。

其他品牌表现强劲，2025年第二季度和上半年流水分别增长50~55%和60~65%。

其中，迪桑特第二季度同比增长超过40%（上半年接近50%），Kolon第二季度同比增长超过70%（上半年80%），MaiaActive均增长超过30%。

展望全年，管理层对全年目标有信心，维持安踏牌、FILA、其他品牌流水分别同比增长高单、中单、30%以上的目标不变。

预计集团毛利率有望稳定，因高端户外品牌的高增对冲安踏及FILA线上增速高于线下的结构影响。

维持买入评级，目标价112.00港元，预计2025E-2027E营收分别为782.5亿、867.4亿、960.8亿元，同比分别增长10.5%、10.9%、10.8%。

归母净利润为135.3亿、151.5亿、171.5亿元，同比变化为-13.3%、+12.0%、+13.3%。

现价对应2025E市盈率为17.5倍。

风险提示包括终端消费环境波动、终端销售不及预期、线下客流承压、体育鞋服行业竞争加剧及新品牌整合不及预期等。