贵州茅台：天风证券-贵州茅台-600519-25H1业绩符合预期，全年目标实现可期-250818

投资标的：贵州茅台（600519） 推荐理由：2025年上半年业绩符合预期，茅台酒收入占比提升，直销渠道贡献增长，国际市场开拓成效显著。

虽然合同负债和现金流有所下滑，但整体盈利稳定，未来收入和净利润保持增长，维持“买入”评级。

- 贵州茅台2025年上半年业绩符合预期，营业收入和净利润均实现同比增长，茅台酒收入占比提升至82.62%。

- 直销渠道贡献显著，国外市场营收增长27.64%，反映出公司加大国际市场开拓力度。

- 由于行业调整，盈利预测略下调，但仍维持“买入”评级，预计未来三年营业收入和净利润将持续增长。

贵州茅台（600519）发布了2025年半年度报告，业绩符合预期。

2025年上半年，公司营业收入为893.89亿元，同比增长9.10%；归母净利润为454.03亿元，同比增长8.89%；扣非归母净利润为453.90亿元，同比增长8.93%。

2025年第二季度，公司营业收入为387.88亿元，同比增长7.28%；归母净利润为185.55亿元，同比增长5.25%；扣非归母净利润为185.40亿元，同比增长5.23%。

茅台酒的收入占比有所提升，直销渠道贡献增长。

2025年第二季度，茅台酒和系列酒的收入分别为320.32亿元和67.40亿元，其中茅台酒收入同比增长10.99%，系列酒收入同比下降6.53%。

茅台酒的收入占比同比提升2.61个百分点至82.62%。

公司加大了1L装产品的投放，并新发布了5款产品，预计将带来增量。

在渠道方面，2025年第二季度的直销和批发收入分别为167.89亿元和219.83亿元，直销收入同比增长16.52%，占比提升至43.30%。

经销商数量同比增加192家至2395家，但单商规模同比下降1.13%至1618.89万元/家。

国外市场营收同比增长27.64%至17.74亿元，占比提升至4.58%。

毛利率和净利率有所下降，2025年第二季度毛利率为90.42%，归母净利率为47.84%。

销售费用率小幅提升，主要因公司加大国际市场开拓和消费者培育。

经营性现金流量净额同比下降84.29%至43.10亿元，合同负债同比和环比下降至55.07亿元。

公司略下调了盈利预测，预计2025-2027年营业收入同比增长9%、7%、7%，分别为1903亿元、2037亿元和2175亿元；归母净利润同比增长9%、7%、6%，分别为943亿元、1006亿元和1070亿元。

对应的市盈率分别为19倍、18倍和17倍，维持“买入”评级。

风险提示包括行业政策变化、消费疲软、经济活跃度不足以及飞天茅台批价波动。